Les marchés à terme d’actions américaines et les cryptomonnaies sont en hausse après la publication en Chine d’un article selon lequel Evegrande Onshore Property Unit – Hengda Real Estate – paierait le coupon des obligations le jeudi 23 septembre.

NDLR : Il reste beaucoup d’incertitudes, on verra ce que ca donne Jeudi, veille de la publication des resultats de l’audit d’Arizona !

AUTEUR

TYLER DURDEN

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POSTÉ LE

21 septembre 2021

SOURCE

ZeroHedge

Ce titre a déclenché un achat panique sur les marchés à terme…

Et le bitcoin est monté en flèche aussi…

Mais le mantra “achetez d’abord, réfléchissez ensuite” est peut-être en train de jouer à plein, car peu après le premier titre rouge clignotant, Bloomberg a rapporté que le paiement du coupon en yuan du 23 septembre sur les obligations locales en yuan avait été négocié avec les détenteurs d’obligations (sans préciser les termes de l’arrangement), mais on ne sait pas ce qu’il adviendra du paiement du coupon des obligations offshore à venir.

Morgan Stanley avait précédemment suggéré ce plan d’action, prévoyant que Pékin pourrait lancer une restructuration de la dette gérée d’un “promoteur immobilier en difficulté” dans la semaine à venir, suivie d’un assouplissement de la politique en octobre afin de contenir les retombées sur l’économie en général.

Le promoteur le plus endetté au monde est censé payer jeudi des intérêts obligataires d’un montant total d’environ 119,5 millions de dollars. Les intérêts sont dus jeudi sur deux obligations d’Evergrande, alors même que la société est en retard dans ses paiements aux banques, aux fournisseurs et aux détenteurs de produits d’investissement onshore :

  • Il y a 83,5 millions de dollars d’intérêts dus ce jour-là sur une obligation en dollars à 8,25 % sur cinq ans – c’est-à-dire EVERRE. Tout paiement manqué aurait une période de 30 jours avant d’être considéré comme un défaut, selon les clauses de l’obligation. Jusqu’à présent, nous ne savons pas ce qu’il advient de ce paiement particulier.
  • Mais Evergrande doit également payer un coupon de 232 millions de yuans (36 millions de dollars) sur un billet onshore – c’est-à-dire EVERCN – le même jour – c’est le billet en question dont les intérêts sont payés.

En d’autres termes, l’unité immobilière onshore d’Evergrande, Hengda Real Estate, effectuera le paiement des intérêts de son obligation 5,8 % 2025 jeudi, selon la déclaration boursiere, tandis que l’obligation offshore 8,25 %, libellée en dollars, reste dans les limbes.

Comme le montre l’organigramme de la société, le paiement du coupon de TIANHL est effectué par l’unité onshore Hengda Real Estate, afin de préserver l’accord Keepwell, tandis que les obligations EVERRE, émises par China Evergrande Offshore, restent dans les limbes.

Donc, pour répéter, Evergrande a réussi à négocier le paiement du coupon de l’obligation onshore – bien que nous ne sachions pas quel type de décote a été appliqué, le cas échéant – mais, plus improbable, nous ne savons rien du coupon de l’obligation en dollars. N’oubliez pas non plus que cette opération intervient après que l’entreprise a manqué le paiement des intérêts dus lundi à au moins deux de ses principaux créanciers bancaires.

Mais ce n’est pas tout : dans une démonstration de force monétaire, PBOC a augmenté son injection quotidienne de liquidités à 120 milliards de yuans – la plus grande injection de liquidités depuis janvier – et fait suite à deux injections de 100 milliards.

“La PBOC a maintenu son injection nette contre un éventuel plongeon du marché”, a déclaré Zhaopeng Xing, stratège principal pour la Chine chez Australia & New Zealand Banking Group Ltd.

“Cela apaisera le resserrement et maintiendra les liquidités libres. La semaine prochaine verra d’importants flux de dépenses fiscales, ce qui résoudra le problème de liquidité de fin de trimestre.”

La question est donc de savoir si Xi vient de convaincre Evergrande et ses créanciers nationaux de trouver une solution, en restructurant les obligations nationales de la société, et si le plan Evergrande laissera les détenteurs d’obligations étrangères/dollars (et les détenteurs de dettes bancaires) dans le pétrin alors que les obligations nationales seront remboursées.

Plus important encore, Pékin vient peut-être de trouver une solution brillante au problème d’Evergrande, en sauvant efficacement l’entreprise et en évitant une crise systémique en même temps : il paiera les détenteurs d’obligations locales et nationalisera doucement/libérera Evergrande, mais évitera les allégations de retour en arrière sur les promesses de resserrement/désendettement et de “prospérité commune” en gavant les créanciers étrangers.

Pour ceux qui ne comprennent pas, voici une explication de Goldman sur la différence entre les obligations offshore (EVERRE) et onshore (TIANHL) :

Perspectives de redressement des obligations EVERRE

Évaluer l’endettement au niveau de la société holding. Les 14,0 milliards de dollars d’obligations offshore d’EVERRE sont émis par la société mère, avec un certain nombre de filiales offshore agissant en tant que garants (voir organigramme ci-dessus). Par conséquent, pour évaluer le recouvrement potentiel, il faut évaluer le montant de l’endettement au niveau de la société mère et la valeur des investissements de la société mère. Hélas, comme le note Goldman, cela ne peut être déterminé avec précision, car Evergrande fournit des résultats financiers sur une base consolidée, les résultats financiers les plus récents datant de juin 2021. Toutefois, nous sommes en mesure d’obtenir les résultats financiers d’un certain nombre de leurs filiales consolidées, notamment Hengda Real Estate (la société de développement immobilier terrestre détenue à 59,4 %, qui est également leur principale entité opérationnelle) et deux de leurs filiales consolidées cotées (China Evergrande New Energy Vehicle et Evergrande Property Services Group). Cela nous permet de déterminer la répartition de la dette totale d’Evergrande, qui s’élevait à 571,8 milliards de RMB (88,6 milliards de dollars) à la fin du mois de juin 2021.

En supposant une dette potentielle de 21,5 milliards de dollars au niveau de la société holding. Le tableau 2 présente une ventilation estimée de la dette totale d’Evergrandes. En plus des 14,0 milliards de dollars d’obligations EVERRE, il y a une obligation onshore de 8,2 milliards de RMB (1,3 milliard de dollars) émise par Hengda Real Estate (EVERCN 6,98% 8 juillet 2022) qui a un accord de rachat par la société mère. Le reste de l’endettement peut être attribué aux différentes filiales, à l’exception d’un montant total de 6,2 milliards de dollars de dettes, que nous appelons Autres dettes. Si nous supposons, de manière prudente, que les 6,2 milliards de dollars d’autres dettes et l’obligation onshore de 8,2 milliards de RMB sont tous deux des dettes au niveau de la société mère, nous arrivons à un montant total potentiel d’endettement au niveau de la société mère de 21,5 milliards de dollars. Notez que nous ne supposons pas que les prêts bancaires et fiduciaires de Hengda soient garantis par la société mère. D’après le dernier rapport financier de Hengda Real Estates, aucun de ses emprunts n’est garanti par la société mère.

Beaucoup d’inconnues, la prudence est donc de mise. Compte tenu de la complexité d’Evergrande Group et de l’absence d’informations suffisantes sur l’actif et le passif de la société, il est difficile de se faire une idée plus précise des perspectives de redressement. Du côté positif, il existe d’autres actifs qui pourraient apporter une valeur supplémentaire, et le tableau ci-dessous fournit une ventilation de base des actifs de China Evergrande Group et de leurs principales filiales consolidées. Du côté négatif, il y a la possibilité bien trop réaliste d’un passif supplémentaire que nous n’avons pas incorporé, comme les éléments hors bilan. Par exemple, sur une base entièrement consolidée, la société a fourni des garanties financières (à l’exclusion des facilités hypothécaires) totalisant 29,5 RMB à la fin de 2020, dont 23,7 RMB ont été fournis par Hengda Real Estate. Cela suggère qu’il pourrait potentiellement y avoir des garanties fournies au niveau de la société mère. Dans l’ensemble, compte tenu des incertitudes, une grande prudence s’impose.

Le recouvrement des obligations TIANHL dépend des opérations de Hengda Real Estate… Un aspect des perspectives de recouvrement des 5,2 milliards de dollars d’obligations TIANHL en circulation est la force des opérations de Hengda Real Estate. En termes de levier comptable (c’est-à-dire la dette totale divisée par la dette totale plus les fonds propres comptables), Hengda Real Estate se situait à 56,0 % à la fin du mois de juin 2021, ce qui est proche du niveau médian des émetteurs chinois de HY Property. Cela dit, le bilan est probablement beaucoup plus endetté que ne l’indique l’effet de levier comptable. Le graphique ci-dessous présente le bilan de Hengda Real Estate à la fin du mois de juin 2021, et indique que la société a 755,9 milliards de RMB de dettes commerciales et autres dettes à court terme, contre 651,7 milliards de RMB à la fin du mois de décembre 2020. Ce resserrement des liquidités à terre et sur les marchés du crédit signifie que l’entreprise a peut-être dû prolonger les délais de paiement de ses fournisseurs. Par conséquent, si l’on incorpore une partie des dettes en tant que dette, l’effet de levier comptable augmente considérablement. Par exemple, si 100 % des dettes commerciales et autres dettes à court terme sont incorporées dans les dettes, le levier comptable passe à 77,8 %, et si 50 % sont inclus, il passe à 70,5 %.

…ainsi que la force de l’accord Keepwell. En plus des incertitudes entourant l’effet de levier de Hengda Real Estate, il existe des incertitudes concernant la structure des obligations de TIANHL. Comme le montre l’organigramme ci-dessus, les obligations TIANHL sont émises par un véhicule offshore à vocation spéciale (SPV), avec un soutien de crédit provenant d’un accord de keepwell et d’un engagement d’achat de participation (EIPU) de Hengda Real Estate. Oui, lorsque les analystes se rendront compte qu’ils ont placé leur argent dans un énième SPV chinois, ils auront la tête qui tourne lundi lorsqu’ils commenceront à lire ces informations. La solidité de la structure keepwell et EIPU n’est pas claire, et dans notre rapport précédent, nous avons supposé que les perspectives de recouvrement des obligations de la structure keepwell étaient inférieures de 50 % à celles de la dette senior non garantie de la même entité.

Beaucoup de choses dépendront de la structure de la dette de Hengda. Fin juin 2021, Hengda Real Estate avait 405,5 milliards de RMB (62,8 milliards de dollars) de dettes en cours, dont 270,8 milliards de RMB (42,0 milliards de dollars), soit 66,8 % des dettes, sont des emprunts garantis (tableau 6). Un autre 39,3 milliards de RMB de dettes sont des dettes garanties, c’est-à-dire des dettes qui ont des garanties fournies par Hengda Real Estate, ses filiales ou des tiers, selon leurs derniers résultats financiers. Le reste se compose d’emprunts non garantis (10,9 milliards de RMB), d’obligations onshore (50,9 milliards de RMB) et d’obligations offshore (33,6 milliards de RMB). La société a également fourni des garanties, éventuellement à des filiales non consolidées et à des fournisseurs, pour un montant de 31,8 milliards de RMB à la fin du mois de juin 2021.